总保费稳定增长，投资带动净利润大幅提升：21Q1 国寿、平安、太保及新华分别实现总保费收入3238.92 亿元、2439.41 亿元、1394.43 亿元、633.92 亿元，YoY+5.2%、-5.4%、+6.3%、+8.8%。总体看，开门红较为充分准备下短储产品新单保费增速较快带动总保费增速有所回暖，但由于19、20 年两年行业负债持续低迷，续期保费承压明显，对总保费仍有压制。预计上市险企在Q1 权益市场相对高点兑现部分浮盈，整体投资收益实现较快增长，使得国寿、平安、太保、新华及人保归母净利润分别YoY+67.3%、+4.5%、+1.9%、+36.0%、+42.1%，整体实现大幅提升。

　　负债表现仍有分化，代理人数量延续承压态势：1)新单保费方面整体呈明显回暖态势，但公司层面有所分化。国寿、平安、太保、新华寿险总新单分别YoY-6.4%、+23.1%、+35.9%、+9.6%，除国寿因基数较高负增长外，各家新单呈现不同程度的增长态势，尤其平安、太保在较低的基数以及开门红更为充分的准备下，短储新单增速显著恢复。2)由于产品结构变化，价值率预计略有下降，价值表现逊于新单情况。平安Q1 NBVMargin 为31.4%，YoY-2.0pt，预计其他上市险企整体Margin 同样略有下降，主要为开门红向好背景下短储占比提升以及春节以后高价值率重疾销售承压导致。3)代理人数量下滑态势延续，Q2 起加大增员投入：国寿、平安Q1 末代理人数量分别为128.2 万人、98.6 万人，较年初分别下降7.0%、3.7%，预计太保、新华代理人数量同样有不同程度下降。一方面因为疫情导致的收入不确定性、产品供给需求之间的矛盾以及重疾新规转换产品销售压力加大等原因，产品销售不及预期，代理人活动率下降，公司清退及主动脱落人数增加；另一方面增员环境压力仍不容乐观。但Q2起各家加大增员投入，关注后期人力数量情况。

　　利率权益市场均向好，总投资收益率整体提升：Q1 长端利率持续回升，权益市场虽有所波动但仍优于去年同期-10%左右的跌幅。上市险企国寿、平安及太保净投资收益率分别为4.1%、3.5%、3.9%，YoY-0.2pt、-0.1pt、-0.3pt，均有不同程度的下降。受益于部分股票浮盈兑现，国寿、平安、太保及新华21Q1 总投资收益率分别为6.4%、3.1%、4.6%、7.9%，YoY+1.3pt、-0.3pt、+0.1pt、+2.8pt，整体呈现明显增长态势，其中平安采取I9 准则以及受华夏幸福投资减值影响，总投资收益率同比有所下降。

　　财险保费增速承压，综合成本率优于预期：Q1 人保财、平安财、太保财财险业务总保费收入YoY+6.2%、-8.8%、+12.0%，其中车险全部负增长，非车险整体保持高增速。中国财险、平安财综合成本率分别为95.7%、95.2%，YoY-1.4pt、-1.3pt，综合成本率小幅下降，车险成本结构优化。

　　投资建议：上市险企整体一季报负债表现较前期有明显改善，投资带动利润大幅增长。但3 月以来保费数据持续承压，短期客户透支、代理人缺口、新重疾适应、产品供需矛盾等多方面原因使得新单保费持续负增长，市场对负债端后期表现有所担忧。Q2 起各家公司持续加大增员投入、强化代理人日常培训考核，并通过四五联动、产品推动等措施改善新单现状，后期持续关注各家公司增员结果以及保费改善情况。个股层面，建议关注负债增速相对领先、减值计提相对充分、健康管理生态圈不断完善的中国平安以及负债短期有望改善、管理层及寿险改革有望持续催化的中国太保。

　　风险提示：长期保障型产品销售不及预期风险；长端利率持续下行风险；行业竞争加剧风险。

（文章来源：国盛证券）