来源：睿哲固收研究

摘要

起帆电缆拟发行10亿元可转债，扣除发行费用后全部用于池州起帆电线电缆产业园建设项目以及流动资金的补充。

上海最大电缆企业。公司2020年7月上市，主要产品为陆缆，当前产能约150万公里、其中上海金山约110万公里，其余在安徽池州，国内市占率约1%，是上海最大的电缆企业。产品中电气装备电缆与电力电缆各占一半，超过70%在华东销售，近年来公司不断拓展大客户、产品中经销的比例由70%下降至50%。公司近年不断进行产能扩张、收入实现25%以上的复合增长。产品盈利能力方面，电缆产品利润较薄且受原材料涨价影响较大，2020年公司毛利率仅为10%且低于同行，净利率仅有5%左右。资金方面，由于下游回款周期长于上游付款周期，导致公司经营现金流较差、净利润的现金质量较低，应收账款规模也较大，而近年负债端扩张以短期借款为主、短期资金压力较大，此外公司的存货在2020年至今快速增长、也形成存货积压压力，不过2020年IPO上市募资一定程度上缓解了公司的资金压力。

未来增长依赖于公司新产地的产能扩张。公司IPO项目一期项目已完工投产，二期工程正有序推进，预计今年三季度完工投产，投产电缆产能继续增加；此次募投项目两期建成后将新增200万公里电缆产能；此外公司计划在宜昌与上海张江投资建设特种电缆生产基地，建成后将新增特种电缆产能。历史来看，公司电缆产能虽然在逐步扩张、但产线产能利用率均保持在100%左右，基本满产，未来的产能消化也有一定保障。远期来看，新建产能的投放将为公司增长带来保障。

估值处于上市以来低位，股价弹性低、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为16.5X，估值处于历史低位，可比公司东方电缆/太阳电缆PE（TTM）分别为11.9X/19.1X，与可比公司相比处于中等位置。公司当前市值为80亿元，股价弹性一般，持仓机构虽多但比例较低、机构关注度低。

平价、债底保护一般。起帆转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，在本文假设下纯债价值为81.76元、YTM为3.22%，债底保护一般；转债平价为94.98元，平价保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价94.98元，当前市场中可比标的东缆（最新收盘价111.05、转股溢价率37.05%）杭电（最新收盘价102.55、转股溢价率17.53%），预计本次转债上市首日价格在105~108元左右；本次转债设仅设置网上，假设原股东优先配售65%，则留给公众投资者的额度为3.5亿元，进一步假设网上700万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。

风险提示：应收账款回收，存货积压减值，市场竞争加剧

正文

1）T-1日（2021年5月21日）：原股东股权登记日，配售代码“715222”，配售简称为“起帆配债”，每股配售1.084元面值可转债；

2）T日（2021年5月24日）：网上申购，代码为“713222”，申购简称为“起帆发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；原股东缴款；

3）简称为“起帆转债”，债券代码为“111000”（上交所上市）。

一、可转债条款分析

公司本期可转债发行规模为10亿元，发行期限6年。初始转股价为20.53元，按初始转股价计算，共可转换为4870.92万股起帆电缆A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.16%，对流通股（非限售）的稀释率为97.42%，考虑到在进入转股期之前公司首发解禁5000万股，则对第一批解禁之后的流通股稀释率为48.71%、对流通股稀释率仍然较高。转股期从2021年11月29日起至可转债到期日（2027年05月23日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，高于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为115元，也高于市场平均水平。

信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为19.5元，对应平价为94.98元。本次发行的起帆转债评级为AA-、期限为6年、5月19日6年期AA-级中债企业债YTM为6.8106%，本文取YTM为6.81%，测算转债纯债价值为81.76元，债底保护一般；到期收益率为3.22%，高于同期限国债收益率。

二、正股基本面

股权无质押且高度集中的民企。截至目前，周桂华、周桂幸和周供华三兄弟直接持有公司65.15%的股权，并通过庆智仓储控制公司2.37%股权，合计控制公司67.53%股权，为公司控股股东、实际控制人。质押方面，目前控股股东股权无质押。

公司主要从事电线电缆的研发、生产与销售，产品以陆缆为主，主要包括电力电缆和电气装备用电线电缆两大类。电缆为“重料轻工”的产品，生产成本中超过95%为铜、铝、橡胶等直接材料，公司产品成本中铜占比80%以上；下游主要对应电力、轨交、建筑等行业。公司生产基地在金山和池州、产能约150万公里，其中金山基地为主、池州基地为辅。

2020年公司收入97.36亿元，几乎全部为电缆产品，其中电力电缆55.49亿元、占比57%，剩余几乎全部为电气装备电缆。销售模式方面，公司构建了经销为主、直销为辅的线下销售渠道，同时还有线上销售渠道，除此之外，近年来公司通过加强市场开拓能力，直销收入占比不断提高，2020年前三季度直销占比已经上升至接近50%。地区方面，电缆产品有较强的地域性，受公司产地限制，电缆产品也主要在以上海为中心的华东地区销售，华东地区占比超过70%。

毛利率略低于可比公司。电缆业务整体毛利率较薄、仅有10%-15%的水平，其中电气装备用电线电缆产品主要销往民用及工程类市场，电力电缆类产品主要销往电网、大型工程等市场，因此电气设备电缆毛利率略高于电力电缆。不过电缆毛利率受原材料价格变动影响较大，2015、2015年由于铜价处于相对低位，公司毛利率也能达到15%左右，而2018年开始大宗商品涨价后公司产品毛利率出现下滑，其中电气设备电缆由于降价抢占市场份额的关系毛利率下滑更为显著。而公司综合毛利率也低于可比公司。

期间费用率基本稳定。过去几年，公司期间费用率稳定在4.7%左右，2020年由于执行新收入准则，运费从销售费用转移到生产成本，因此表现出销售费用率下降1个百分点，如果将此部分补回、则发现公司销售费用基本稳定在2.7%左右，整体的期间费用率在4.7%左右。

应收账款、存货规模较大且有上升趋势。2018年公司加强对应收账款的催收管理，应收款占比总资产与营收的比例有所下降，但由于公司直销比例的提升、且直销客户账期达到3-6个月，因此公司应收款规模大幅上升、到2020年末达到20亿。除此之外，2021年一季度末公司存货规模达到27亿元、无论同比还是环比均大幅提升，对公司资金形成占用，存在库存积压风险。

公司近年有息辅债快速上升且以短期借款为主。2018年以来公司有息负债规模快速上升，且主要是短期借款快速上升，到2021年一季度末，公司有息负债率达到30%，近年上升超过20个百分点。除此之外，有息负债的增长以短期借款为主，虽然2020年公司登陆资本市场一定程度上缓解资金压力，但是刚性负债仍为公司带来较大的负债压力。

现金流较差。由于公司对供应商的账期在1-2个月，而客户回款账期在3-6个月，两者的错位导致公司经营现金流表现一直一般，2017年、2020年经营净现金流为负，经营现金流较差。

盈利能力有所下滑。2020年全年公司实现收入97.36亿元、同比增长27.31%，归母净利润4.1亿元、同比增长23.1%，受毛利率下滑的影响、利润增速低于收入增速。公司盈利能力受原材料价格影响较大，2017年开始受原材料价格上涨的影响，公司增收不增利、ROE显著下滑，2020年受公司上市影响、财务杠杆下降，在净利率基本稳定的情况下ROE进一步下降至15%左右。

未来增长依赖于公司新产地的产能扩张。公司IPO项目一期项目已完工投产，二期工程正有序推进，预计今年三季度完工投产，投产电缆产能继续增加；此次募投项目两期建成后将新增200万公里电缆产能；此外公司计划在宜昌与上海张江投资建设特种电缆生产基地，建成后将新增特种电缆产能。历史来看，公司电缆产能虽然在逐步扩张、但产线产能利用率均保持在100%左右，基本满产，未来的产能消化也有一定保障。远期来看，新建产能的投放将为公司增长带来保障。

三、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为10亿元，扣除发行费用后全部用于池州起帆电线电缆产业园建设项目以及流动资金的补充。

池州起帆电线电缆产业园产品规划为新能源汽车、光伏电站、铁路机车及环保电气装备用电缆，建成后将新增200万公里的产能，本次募投为该项目的一期工程、建成后将新增110万公里的电缆产能，项目建设周期为30个月。

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责任编辑：唐婧